Las fuertes caídas en los mercados de capital de China han aumentado los temores sobre el pronóstico económico del país y lo que podría significar para el crecimiento global. Aunque que las preocupaciones se centran en los mercados emergentes, el tumulto se ha extendido a través de los mercados financieros globales.
Desde Natixis, Tom Fahey, director asociado de Estrategias macro y gerente de carteras aconseja no entrar en pánico: "Agosto trae regularmente períodos de liquidez particularmente bajos en los mercados financieros, y esto puede causar importantes movimientos de precios", explica. "El desafío para nosotros es tratar de comprender las señales que están enviando los mercados de capital y evaluar la forma en que esas señales encajan con nuestros principales puntos de vista macro".
Ahorros globales y demanda débil: ¿Quién va a endeudarse y a gastar?
En un nivel básico, la demanda agregada y la creación de crédito son una función de ahorro, de endeudamiento y de gasto en el consumo o la inversión. Por cada ahorrador, debe haber un prestatario para gastar esos ahorros, de lo contrario, la demanda agregada se queda corta. Cuando los mercados de capital caen y el rendimiento de los bonos declina, como lo ha hecho recientemente, los mercados financieros están dando la señal de que la demanda no está alcanzando las expectativas.
El mundo necesita un nuevo motor de crecimiento para impulsar el endeudamiento y el gasto. Los consumidores de los mercados desarrollados, los bancos e incluso los países se han desapalancado y han ahorrado desde la crisis financiera de 2008. El crédito como participación del PIB ha disminuido en un 10 % a un 30 % en muchos países desarrollados en los últimos cinco años.i Esta es una razón clave por la que el crecimiento del PIB del mercado desarrollado ha decepcionado continuamente en los últimos años.
Los mercados emergentes intervinieron para llenar la brecha de endeudamiento y de gasto después de la crisis financiera. China estuvo a la vanguardia con su enorme estímulo fiscal y de crédito, que vio al crédito como una participación del aumento del PIB en más del 40 % desde 2010.ii Pero los mercados emergentes ahora están desapareciendo como motores del crecimiento global. La tasa de ahorro de China ha ido en aumento. Muchas economías emergentes enfrentan presiones de desapalancamiento, el crecimiento del crédito se está desacelerando, los beneficios son desafiados, los activos de los mercados emergentes están en deflación y la capacidad de endeudarse y gastar se está viendo perjudicada.
Una pregunta clave ahora es si los mercados desarrollados pueden llenar el déficit de gasto dejado por los mercados emergentes y aumentar su endeudamiento, consumo e inversión para absorber el exceso de ahorro y mantener un nivel de demanda agregada que apoya la estabilidad de precios.
La rotación del ciclo de crédito global favorece a los mercados desarrollados sobre los mercados emergentes
Durante algún tiempo, los mercados financieros han estado señalando el mejor desempeño del capital y de las divisas de los mercados desarrollados en relación con los mercados emergentes. Consideramos el reciente pánico en los activos financieros como una continuación de esa banda sonora. Como se señaló anteriormente, la ola de endeudamiento y de gasto poscrisis se llevó a cabo en muchos mercados emergentes, encabezados por China, mientras que los mercados desarrollados ahorraron y se desapalancaron. Creemos que esta tendencia se está revirtiendo y se espera déficit de demanda concomitante en los mercados emergentes, junto con la mejora del endeudamiento y del gasto de los consumidores y las empresas en los mercados desarrollados.
Las acciones del consumidor del mercado desarrollado han estado desempeñándose mejor en comparación con los sectores expuestos a nivel mundial. Pero no sabemos lo importante que será el ciclo de desapalancamiento en los mercados emergentes. ¿Será gradual o forzado a través del pánico en los mercados financieros, como fue el caso de los mercados desarrollados en el 2008? Existen algunas señales alentadoras: Aunque los mercados de capital y las divisas emergentes han tenido subdesempeño desde 2011, no hemos visto pruebas significativas de que los mercados y las economías no hayan podido adaptarse. Y no ha habido signos generalizados de desajuste relacionados con el cambio de divisas en los balances de las empresas, a diferencia de cuando se produjo la crisis asiática entre 1997 y 1998. Además, los tipos de cambio flotantes de los mercados emergentes y las reservas elevadas de divisas extranjeras son un amortiguador en comparación con la crisis de los mercados emergentes a finales de la década 1990. Por estas razones, y porque los mercados de activos emergentes se están abaratando tras aproximadamente cuatro años de subdesempeño, actualmente creemos que las condiciones favorecen un ajuste gradual. Sin embargo, un ajuste gradual sugiere un proceso prolongado que puede ser difícil de gestionar políticamente.
Alza de tasas por parte de la Fed: Equilibrar el desarrollo interno frente al desarrollo internacional
Los mercados financieros están dando señales de que la Reserva Federal (Fed) podría estar incurriendo en un error de política si realiza el alza en septiembre, por lo que esperamos que el primer aumento de las tasas se retrase hasta finales de 2015. La relación actual entre Fed, el crecimiento del PIB nacional y los desarrollos internacionales se parece más a 1998 que a 2008. En 1997, la Fed alzó las tasas una vez en 25 puntos básicos, pero la crisis financiera asiática interrumpió ese ciclo de ajuste. A medida que las presiones deflacionarias asiáticas se extendían por todo el mundo, Fed recortó las tasas en 75 puntos básicos en 1998, a pesar del crecimiento anual del PIB estadounidense del 4,5 %. Actualmente, con la baja inflación en los Estados Unidos y el aumento de los riesgos de deflación en el extranjero, no vemos por qué la Fed debería apresurarse a alzar las tasas de interés.
Las devaluaciones competitivas están de moda
Cuando se enfrenten a déficits de demanda persistentes, los responsables políticos usarán todas las herramientas disponibles para tratar de estimular la demanda, incluida la devaluación de la divisa. China es la última en gestionar su divisa a la baja. La modesta devaluación de alrededor del 4 % es una fuente reciente de ansiedad en los mercados, pero las devaluaciones no son algo nuevo. EU consiguió devaluar el dólar después de la crisis financiera entre 2009 y 2011. A medida que la economía de EU se recuperaba, el resto del mundo empezó a devaluarse frente al dólar. Los japoneses comenzaron en 2012, los europeos en 2014 y la mayoría de los mercados emergentes comenzaron en 2011. China ha sido uno de los últimos en diseñar una divisa más débil, y no es sorprendente teniendo en cuenta las deficiencias de la demanda agregada que vemos en China. EE. UU solo está enfrentando presiones deflacionarias menos agudas que otros muchos países y es más capaz de soportar una divisa más sólida.
El ciclo de crédito desarticulado
Los diferenciales de crédito se han ido ampliando durante el reciente pánico en los mercados financieros, pero vemos esto como una continuación de la tendencia, no como algo nuevo. Lo llamamos ciclo de crédito desarticulado porque los sectores de crédito no financieros estadounidenses están exhibiendo un comportamiento de ciclo tardío, con el aumento del apalancamiento y guiños a los accionistas, mientras que la Fed sigue manteniendo las tasas de interés cercanas a cero. Por lo general, la Fed se encontraría de lleno en un ciclo de ajuste con los niveles de fusiones y adquisiciones, emisión de deuda y recompra de acciones que hemos visto. Sin embargo, otras partes de la economía de los EU, a saber, el consumidor y la vivienda, están lastrando al sector corporativo no financiero en el ciclo de crédito, lo que crea un desajuste. Como tal, los diferenciales de crédito se han ampliado durante el año pasado, y los sectores de crédito de EU han tenido un desempeño inferior a los de Europa y el Reino Unido. Los sectores de crédito globales están todos en diferentes etapas de este ciclo de crédito desarticulado. A medida que los diferenciales de crédito se amplían, puede emerger un mejor valor. Sin embargo, la rentabilidad es fundamental en esta etapa y tiene que recuperarse para mantener los ratios de apalancamiento. Una recesión en la rentabilidad sería un riesgo mayor para los diferenciales de crédito que los ajustes de los mercados emergentes actuales, en nuestra opinión.
¿Las tasas pueden permanecer bajas, pero el apetito del riesgo puede permanecer alto?
Las bajas tasas de interés son un respaldo sólido para apoyar al apetito de riesgo. Sin embargo, las tasas ya son bajas, y el apetito de riesgo ha ido disminuyendo debido a una combinación de comportamiento corporativo de ciclo tardío en los EU, las expectativas de ganancias débiles, la deflación de los precios de las materias primas y la disminución del motor de crecimiento mundial chino. Creemos que China tiene que dar una respuesta política más eficaz, ya que está en el centro del ajuste de los mercados emergentes. Los recortes de las tasas chinas y los ajustes de la política fiscal para suavizar la recesión serán los esperados, pero sería más alentador ver el exceso de capacidad eliminado mediante las fuerzas del mercado, en lugar de cubrir los problemas con una manta de paciencia. Hasta ahora, los esfuerzos de flexibilización chinos no han impresionado a los inversores. Sin embargo, creemos que a medida que las valoraciones se ajustan, las bajas tasas de interés global y los continuos esfuerzos de flexibilización por parte del Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco Popular de China volverán a animar a los inversores a tomar más riesgos en sus carteras.
Autor: ECONOMIAHOY.MX
Webgrafia: ECONOMIAHOY.MX
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