EEUU, en el punto de mira ecónomico

El gobierno estadounidense ha cerrado. El techo de deuda no puede subirse. El crecimiento saldrá mal parado, y existe la posibilidad de que EEUU declare un impago (default) de sus deudas. Como cabía esperar, los mercados han empezado a sentir pánico, y a huir del dólar hacia otros activos. Pero de hecho, esa es la reacción completamente equivocada. Cuanto más dure el cierre, más activos en dólares deberían comprar los inversores del resto del mundo. ¿Por qué? Hay dos razones muy simples.

 

Porque las probabilidades de que EEUU termine declarando un impago de sus deudas son muy pequeñas, y EEUU sigue siendo una economía más fuerte que la mayoría de sus rivales. Y porque EEUU está de hecho abordando el tema del tamaño del estado, y sus obligaciones futuras, cuando la mayoría de las otras grandes economías están, lisa y llanamente, escondiendo sus cabezas en la arena. Desde que el Congreso y Obama fracasaron en acordar un nuevo pacto de presupuestos, provocando un cierre parcial del gobierno federal. Como es natural, ha habido un montón de dedos amenazadores.

 

El FMI ya ha advertido de un derrumbe similar al de 2008 si no se alcanza un acuerdo sobre el techo de deuda. "El cierre del gobierno ya es bastante malo, pero que no se lograra subir el techo de deuda sería mucho peor, y podría dañar muy gravemente no solo a la economía estadounidense, sino a la economía global entera", advierte su presidenta, Christine Lagarde. "El shutdown de los presupuestos de EEUU es un riesgo si se prolonga", según el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi. Incluso los chinos, que están preparados para llevarse la peor parte si EEUU acaba declarando un default, han tomado partido, con su viceministro de finanzas, Zhu Guangyao, advirtiendo de que el "reloj está haciendo tictac" para evitar un impago de EEUU.

El daño del shutdown

Prácticamente todos los bancos y agentes del mercado han publicado una nota sobre el daño que hará el shutdown entre el presidente y el Congreso. El cierre fortalece la argumentación de tener dólares, al menos para los inversores de fuera de EEUU. He aquí por qué.

 

En primer lugar, las opciones de un impago son muy remotas. Los puntos muertos entre el presidente y el Congreso son parte del sistema político estadounidense; rara vez significan que se esté derrumbando. La realidad es que EEUU tiene un crecimiento más fuerte y una mejor posición de deuda que cualquier otra gran economía desarrollada. Está en mucha mejor forma que Japón, el Reino Unido, o la Eurozona. La economía estadounidense está creciendo a un ritmo decente.

 

De hecho, puede que la Fed posponga el final de la flexibilización cuantitativa, pero el mero hecho de que pueda contemplar el final de la FC ya nos dice algo: ningún otro gran banco central está cerca de retirar las medidas de estímulo porque las economías, lisa y llanamente, no son suficientemente fuertes. EEUU está recogiendo los beneficios de la revolución del shale gas (gas no convencional), mientras que naciones como Francia han prohibido su explotación, Alemania no muestra ningún interés en sus reservas, y los promotores británicos tienen que combatir con los manifestantes con poco apoyo de la policía.

 

Durante la próxima década, EEUU probablemente dejará atrás a sus principales competidores, no porque lo esté haciendo espectacularmente bien, sino porque ellos lo están haciendo todos muy mal. Como resultado de eso, el dólar se ha ido fortaleciendo de manera continuada frente a otras monedas. El euro estaba negociándose a 1,50 dólares antes de que empezara la crisis griega. Ahora está en 1,36 dólares. Habrá baches en el camino, pero es probable que el dólar siga apreciándose a medida que la economía estadounidense deja atrás a sus principales rivales. El cierre del gobierno es una oportunidad para comprar: una vez que la crisis se resuelva empezará a fortalecerse de nuevo.

 

En segundo lugar, el cierre nos muestra que EEUU está sosteniendo un serio debate sobre el tamaño del estado y la sostenibilidad a largo plazo de sus deudas. Eso, lisa y llanamente, no ocurre en ninguna otra gran economía. Veamos el Reino Unido por ejemplo. Tiene el quinto mayor déficit presupuestario del mundo (Egipto, Pakistán, Venezuela y Japón son los países por encima en esa tabla liguera, una compañía no demasiado buena como para mantenerla).

 

La coalición de gobierno del primer ministro, David Cameron, ha ralentizado el ritmo de crecimiento del gasto gubernamental, pero aún no ha impuesto recortes serios. El gobierno ha prometido sanidad gratuita ilimitada para todos y generosas pensiones a los funcionarios que costarán a los futuros gobiernos 1.200 billones de libras, según un reciente informe de la Inter-Generational Foundation (Fundación Inter-Generacional). Y aun así no hay un verdadero debate sobre si el Reino Unido puede permitirse eso.

Ocurre igual en los demás sitios. Francia no ha cuadrado sus cuentas desde 1974, y acaba de rebajar su edad de jubilación. ¿De dónde sale el dinero? Nadie tiene ni idea. Alemania, según un informe de la Universidad de Friburgo, tiene compromisos en pensiones por un total del 300 por ciento del PIB. Es difícil pagar pensiones generosas cuando tu población está a punto de caer en picado: nadie ha dicho cómo planean los alemanes pagar a toda esa gente jubilada cuando haya poca gente joven trabajando.

 

Y en cuanto a Japón, su deuda nacional ya es más del 200% del PIB, y nadie debate cómo bajarla. En cuanto al gasto en pensiones, mejor no preguntar. En cualquier otra gran economía la cuestión sobre si los compromisos a largo plazo del gobierno son razonables está, lisa y llanamente, ocultándose bajo la alfombra. Los políticos no quieren abordar el tema. EEUU al menos está hablando de ello. Por supuesto que es conflictivo: las decisiones difíciles siempre lo son. Pero es mejor tener el debate que no tenerlo.

 

Habrá más tormentas mientras el shutdown siga alargándose y algunos mercados entrarán en pánico. Oiremos advertencias de que los EEUU cada vez son más disfuncionales. Pero no es eso lo que parece desde Europa: parece un debate adulto sobre lo que el estado puede permitirse. No hay razón para que los inversores europeos o asiáticos salgan de la trampa (de la cárcel) del dólar: de hecho, el cierre es una oportunidad para quedarse dentro.

Matthew Lynn, Director ejecutivo de la consultora londinense Strategy Economics.

elEconomista.es Lunes, 14 de Octubre de 2013

El reto de Janet Yellen: hallar una salida segura

Ben Bernanke escribió la primera parte del nuevo libro de texto de economía. El título: Cómo usar la política monetaria para prevenir una Gran Depresión y evitar la deflación después de que las tasas de interés a corto plazo llegan a cero.

Elevó el portafolio de activos y pasivos de la Reserva Federal de US$860.000 millones a US$3,8 billones (millones de millones) y ha estado incrementándolo al imprimir US$85.000 millones al mes para comprar bonos y valores hipotecarios.

 

Janet Yellen se dispone a escribir la segunda parte del libro de texto: Cómo devolver la política monetaria a algo cercano a la normalidad sin crear la próxima crisis financiera, en momentos en que los políticos electos no se ponen de acuerdo sobre la estrategia de impuestos y gastos. Tendría que determinar cómo y cuándo dejar de aumentar ese portafolio y, en algún momento, empezar a reducirlo sin que la economía se derrumbe.

 

No será fácil. Incluso al interior de la Fed existen bastantes dudas en torno a seguir comprando US$85.000 millones al mes en bonos hipotecarios y del Tesoro, no solo entre los presidentes de los bancos regionales, sino entre los gobernadores del banco central en Washington que son nombrados por el presidente Barack Obama.

En la reunión celebrada en septiembre, Bernanke y Yellen contuvieron a los que querían comenzar a reducir las compras de bonos. (Tomando en cuenta el caos en torno al cierre parcial del gobierno y el límite de endeudamiento, esa decisión hoy parece haber sido sabia).

Pero hay presión para explicar de mejor manera los motivos que harán que la Fed reduzca sus compras de bonos.

 

Eso es algo difícil de explicar. Podría llevar a que Yellen exija una mayor disciplina en los mensajes de la Fed y, con alguna práctica, se acostumbre a utilizar un megáfono muy poderoso.

 

Hace medio siglo, el mentor de Yellen en la Universidad de Yale, el difunto James Tobin, argumentaba que existen períodos inusuales en que las tasas de interés descienden tanto y la demanda por el crédito es tan débil que la política monetaria es impotente.

 

En tales circunstancias (una "trampa de liquidez" en el vocabulario Keynesiano), mantenía, la única forma de rescatar una economía era que el gobierno redujera los impuestos y elevara el gasto. Si estuviera vivo, Tobin manifestaría enérgicamente que el Congreso está demasiado dispuesto a reducir los gastos en este momento y que debería seguir su receta.

 

Tobin habría sido escéptico sobre los beneficios de las voluminosas compras de bonos, o "relajación cuantitativa", de la Fed de Bernanke, una crítica que sus pupilos están presentando ahora.

 

No obstante, el premio Nobel era un estudioso de los mercados financieros y probablemente se habría percatado de que la crítica de que la relajación cuantitativa es estéril no cuadra con la fuerte reacción de los mercados tras la sugerencia de Bernanke de que la Fed contemplaba una reducción de las compras de bonos, ni con la gran caída en las tasas de interés del mercado que tuvo lugar tras la sorpresiva decisión de la Fed de dejar el programa intacto.

 

Hoy, más que en los tiempos de Tobin, los economistas ponen mucho énfasis en el poder de las expectativas de los consumidores, las empresas y los mercados.

 

Señalan que si la Fed logra persuadir a todos de que mantendrá las tasas de interés bajas una vez que la economía se recupere, aunque eso implique un poco más de inflación en el futuro, estimulará el endeudamiento y el gasto ahora.

 

Tal vez, la fuerza del plan de compra de bonos no es sólo que incentiva la inversión en activos de mayor riesgo, como las acciones, o que disminuye las tasas hipotecarias, sino que envía una poderosa señal de que las tasas seguirán bajas por un período prolongado.

 

Si ese es el caso, una reducción paulatina de las compras de bonos podría ser interpretada como un acercamiento al día en que el banco central aumente las tasas de interés a corto plazo, por mucho que Yellen insista en lo contrario.

 

Por DAVID WESSEL W.S.J.

October 10, 2013

 

La fe mundial en el dólar no es inquebrantable

Escondido al pie de un comunicado de Fitch Ratings en respuesta a la paralización del gobierno de Estados Unidos, una sola línea captó la magnitud de lo que está en juego en la lucha presupuestaria interna de Washington.

Preocupado de que "la confianza del inversionista en la plena fe y crédito de EE.UU. se vería socavada" si el Congreso no eleva el límite de endeudamiento gubernamental "en forma oportuna", Fitch señaló que esta "'fe' es un sostén clave del papel del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial, y la razón por la cual la calificación 'AAA' de EE.UU. puede tolerar un nivel de deuda pública sustancialmente más alto que otros países con 'AAA'".

 

De manera apropiada, la palabra "fe" se escribió entre comillas. El término capta la realidad de que el ingrediente más importante de nuestro sistema financiero mundial es efímero. Es un estado mental: difícil de medir y complicado de explicar. También funciona en ambos sentidos: los inversionistas necesitan la "fe" de EE.UU., mientras que EE.UU. necesita la "confianza" de los inversionistas extranjeros. Y como sugiere Fitch, la permanencia de este estado mental recíproco no está garantizada.

 

La sabiduría popular dice que si la paralización gubernamental se transforma en una lucha sobre el límite de endeudamiento y llegamos al plazo estimado del 17 de octubre sin que el Congreso eleve ese límite, los inversionistas -nerviosos- se comportarán igual que durante una disputa similar en 2011, y comprarán notas y bonos del Tesoro. La lógica de esta respuesta contradictoria es que, en un sistema financiero mundial centrado en el dólar, los activos que hay que tener durante una crisis son los más líquidos y confiables que haya; y eso significa los títulos del Tesoro, el mismo instrumento que ahora está en riesgo de cesación de pagos.

 

Pero es muy fácil imaginar que esta confianza en los títulos del Tesoro -y, en general, en el dólar- se agote en algún punto. Claro, el temor de que China pierda confianza en el compromiso de EE.UU. de pagar el US$1 billón en títulos del Tesoro que tiene el gobierno chino -una idea que cobró fuerza en los años posteriores a la crisis- ha resultado ser exagerado. Pero eso no significa que el banco central chino y otros enormes inversionistas en el dólar no se cuestionen de vez en cuando si el dólar merece mantener indefinidamente su papel de moneda de reserva, especialmente cuando la Oficina de Presupuesto del Congreso publica una alarmante proyección de "un escenario fiscal alternativo", bajo el cual el déficit podría alcanzar 21% del producto interno bruto en 2050.

En efecto, la rapidez con que China está abriendo su cuenta de capital e internacionalizando el yuan tiene como fin convertir su moneda en rival del dólar.

 

A todo esto se suma el comportamiento de los legisladores estadounidenses. Esta disfunción es precisamente el tipo de preocupación que pone a prueba la fe del inversionista.

 

Desde que Richard Nixon desvinculó al dólar del oro, el valor de la moneda estadounidense se ha basado en nada más que la fe y la lógica circular. La gente confía en el dólar porque confía en que el propio gobierno de EE.UU. pagará sus deudas y protegerá el valor de su moneda.

 

Pero esto no es un estado estático. La percepción de la gente cambia con el tiempo. Los inversionistas sopesarán su fe ante cualquier evidencia que se presente.

 

En el lado positivo está el hecho de que el gobierno de EE.UU. nunca ha incumplido el pago de su deuda. Y si el Congreso no considerara la disparatada medida de impedir que el Tesoro emita más deuda con la cual financiar sus obligaciones existentes, no habría razón para que esto cambie pronto, al menos en el sentido puro y técnico de un pago incumplido. El verdadero temor es que si las posturas partidistas impiden un acuerdo para recortar el gasto y elevar los impuestos con el fin de contener la creciente deuda estadounidense por el programa Medicare y la Seguridad Social, entonces el problema de la deuda se solucionará a través de la inflación. Eso destruiría el dólar y sería una cesación de pagos de facto ante los inversionistas extranjeros, que perderían dinero a través del tipo de cambio.

 

Cualquier inversionista que realmente tema esto no esperará a que suceda. Y si varios comienzan a moverse, podrían generar una profecía autocumplida que causaría la tan temida crisis del dólar.

 

Eso podría parecer un poco exagerado en este momento. De hecho, el dólar se ve beneficiado actualmente por comparaciones favorables. EE.UU. está menos afectado por deudas y barreras estructurales al crecimiento que sus contrapartes europeos. En tanto, los mercados emergentes están alcanzando los límites de su otrora rápido crecimiento. Sobre una base relativa, el dólar se ve bien.

Pero tal como descubrieron el año pasado los países miembros de la zona euro, los inversionistas pueden perder rápidamente la confianza en el sistema político de un país, en su capacidad de adaptarse a los cambios y crear estructuras estables para construir el futuro. Si Washington se mantiene en esta senda, también podría ser víctima de una pérdida de "fe". Y eso desestabilizaría todo el sistema financiero mundial.

 

Por MICHAEL J. CASEY W.S.J.

October 7, 2013